出品|清流责任室

作家|周淼 主编|赵妍

近期，湖南初源新材料股份有限公司（下称“初源新材”）创业板IPO获受理，保荐机构为证券。据了解，初源新材主营业务为感光干膜的研发、坐蓐和销售，其居品主要哄骗于PCB瓦解制造等坐蓐智力，客户包括建滔集团、胜宏科技等PCB厂商。

事迹方面，2022年至2025年上半年，初源新材的营收为9.10亿元、8.90亿元、10.57亿元、6.22亿元；净利润为1.60亿元、1.55亿元、1.70亿元、1.21亿元。据了解，国内感光干膜商场永远由长兴材料、力森诺科等外资、台资企业主导，2024年，公司以13.2%的市占率排行世界第三。

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不外与此同期，初源新材的两大中枢居品的销售单价均执续下滑。此外，初源新材诚然称其居品具有先发上风和品牌上风，但其居品价钱或仍低于商场水平，且存在向销售推论商支付较高比例管事费的情况。

居品单价逐年下滑

据了解，HD、HR系列是初源新材的主要收入起首，各期占主营业务收入比例诀别为99.68%、98.47%、98.20%、98.02%，其中HD系列主要哄骗于HDI 板和高多层板等高阶居品，HR系列主要哄骗于PCB通用硬板的表里层瓦解制造。

招股书显露，初源新材的竞争敌手主要为长兴材料、力森诺科、旭化成等台资及外资企业，内资竞争敌手主要包括福斯特和容大感光两家上市公司。2024年，初源新材的世界商场占有率升至13.2%，在世界商场中排行第三，内资厂商中位居第一。

不外从居品单价来看，2022年至2024年，初源新材的感光干膜居品合座售价诀别为4.5元/平米、4.29元/平米、4.05元/平米，HD系列销售均价从2022年的4.82元/平米降至2025年上半年的4.09元/平米，HR系列售价则自4.06元/平米降至3.76元/平米，均执续下滑。

相较之下，同业中福斯特该类居品售价为4.21元/平米、3.93元/平米及3.72元/平米，容大感光该类居品在2023年、2024年为3.83元/平米、3.97元/平米。对此，初源新材称，公司居品单价高于前述企业主若是因为其具有先发上风和居品质能上风。

清流责任室堤防到，初源新材的居品单价高于福斯特、容大感光，或主要源于其高端居品占比较高。相较于上述同业，初源新材的居品主要面向高端商场，其主营居品用于高多层板瓦解、HDI板瓦解等高端居品制造的比例约70%，用于传统PCB制造的居品比例则在30%摆布。若与行业合座均价偏激他定位高端的厂商比较，其单价仍处于相对低位。

据公开信息，感光干膜高端居品的单价彰着高于低端居品。如一篇发布于2021年的研报提到，福斯特（主要袒护中低端居品）以前的居品均价约为4.2元/平米，米兰体育官网而彼时高端居品价钱在8元/平米以上。

此外，据干系研报，2022年至2024年上半年，前述世界市占率相同擢升的长兴材料，居品单价约为6-8元/平米，PCB厂商广合科技的干膜采购单价在5.29元/平米以上。该研报指出，福斯特（售价约为4元/平米）通过廉价策略打支长进，并逐步向中高端居品放量。

另一篇发布于2026年的研报亦指出，福斯特感光干膜居品单价为3元/平米，远低于行业5.8元/平米的均价。综上，初源新材的居品单价高于福斯特、容大感光，或主要源于其高端居品占比较高，但若与行业合座均价偏激他定位高端的厂商比较，其单价仍处于相对低位。

另一方面，初源新材的应收账款情况或也值得真贵。数据显露，2022年至2024年，公司应收账款账面余额诀别为3.83亿元、4.28亿元和5.87亿元，各期应收账款、应收单据及应收款项融资共计金额占营收比例诀别为52.90%、55.86%、64.44%。

与此同期，初源新材的应收账款盘活率也出现下落，2022年至2025年上半年诀别为2.42次、2.20次、2.08次及1.96次，澳门新浦京行业均值则为3.54次、3.49次、2.98次及2.63次。此外，公司还出现了多名主要客户的实质回款周期高于信用期的情况，如苏州塔方，其信用期为90天，而实质回款周期则在110-120天摆布。

销售管事商模式引争议

除此以外，初源新材的销售模式亦激励监管真贵。据招股书，初源新材的销售模式主要分为直销模式（一般直销、寄卖直销）及经销模式（买断式销售），论说期内经销模式占比诀别为18.16%、12.93%、10.62%及10.48%。

在订单获得上，初源新材主要通过直销团队袒护行业头部客户，并通过经销商、销售管事商顾惜原有客户并进行针对性的商场开拓。不外与常见的经销模式不同，初源新材遴荐告成将居品托福至末端客户的发货形态，因此其主要经销商均无库存。

清流责任室还堤防到，初源新材的部分主要经销商同期也为其销售管事商。经比对，初源新材对这类经销商支付了更高比例的销售管事费，而由其设备的末端客户最终条件告成与公司进行交易。

对此，深交方位条件初源新材讲明末端客户条件与其告成交易的情况下，公司仍采铲除售管事商协助销售的原因，销售管事商在交易中的变装及作用、是否具备交易合感性，以及销售管事费率的计提形态及盘算推算圭臬等。

据初源新材先容，其销售管事商存在两大类型，一类是如江门金维、珠海鸿膜、苏州塔方等已配置取悦的经销商，针对部分客户采铲除售管事模式（此模式产生的管事费占比约65%）；另一类则是如东莞鑫来等罕见的销售管事商，主要匡助公司袒护中小客户群体（占比约35%）。

关于末端客户条件与厂家告成交易的原因，初源新材讲明注解称，如珠海鸿膜、苏州塔方等经销商，是因企业里面采购战术等身分条件与厂家告成交易；而如江门金维等经销商，则是因本身资金实力有限，经协商由末端客户与公司告成交易，结算时将管事用度于抵扣其经销货款。

在管事用度计提上，初源新材遴荐比例法和差额法两种形态：其中按比例法计提的销售管事费率约为4%-5%，遴荐该形态的管事商主要为东莞鑫来，而按差额法计提的销售管事费率达10%-13%，遴荐该形态的管事商便包括前述江门金维、珠海鸿膜、苏州塔方等经销商。

字据公开信息，前述珠海鸿膜、苏州塔方亦曾是初源新材的遑急关联方，其中苏州塔方一直为公司前五大客户，两者比年来为初源新材孝顺上亿元收入，于2023年起不再被列为公司关联方。

关于遴荐销售管事商协助销售的情况，初源新材在问询回话公告中称，销售管事商模式在PCB行业中较为常见，并排举了生益电子、广合科技、沪电股份、深南电路4家上市公司看成案例；不外清流责任室查询发现，这些公司主要通过代理商管事国外客户；

举例，广合科技比年的公告显露，该公司支付佣金所对应的末端客户以境外闻名客户为主，代理商的佣金费率在0.5%-5%之间；据盘算推算，该公司2020年至2022年的佣金费率（代理费/代理销售额）为1.95%、2.75%及1.92%，远低于初源新材的水平。

此外，深南电路、沪电股份、生益电子干系公告亦标明，其支付销售管事费是为灵验膨胀国外商场，且其佣金费率亦在5%以下。字据公告，上述企业彼时的外售收入占比在30%-80%摆布，相较之下，初源新材则以内销为主，境外售售比例仅约4%%。

也等于说，初源新材诚然称销售管事商模式在PCB行业较为常见，但其征引的同业案例主要将该模式用于开拓国外商场，且这些企业支付的费率亦低于公司。综上，初源新材征引上述同业案例进行对比或难以佐证其销售管事商模式具备充分的交易合感性。

此轮问询中，深交所便条件初源新材聚首公司、销售管事商、末端客户之间的合同商定或其他契约安排、获得业务订单的进程是否正当合规，是否存在交易行贿、等不梗直竞争行为等情形，讲明公司销售管事商与末端客户之间是否存在回扣、其他业务交易或利益运输情形。

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